Bagian 6: Real-time Value Investing

 Bagian 6: Real-time Value Investing

Buktinya puding itu selalu di makan. Bab-bab di Bagian 6 memberikan analisis real-time dari perilaku pasar selama salah satu periode paling bergejolak dalam sejarah investasi. Mereka adalah studi kasus dalam kekuatan pendekatan nilai. Jika mengikuti pendekatan berorientasi nilai bekerja di pasar seperti itu, ia berdiri sebagai manfaat yang baik untuk masa depan. Topik yang dibahas di sini meliputi: bagaimana memikirkan risiko jebakan nilai; bagaimana memikirkan saham keuangan dari perspektif nilai yang mendalam; peran sumber asuransi murah; mengapa Anda perlu bertindak ketika pasar sedang murah dan tidak dikuasai oleh kelumpuhan emosi; dan kasus terhadap obligasi pemerintah. Saya harap buku ini memberi Anda kerangka berpikir tentang cara berinvestasi, dan menunjukkan bahwa pendekatan semacam itu memberikan keuntungan bagi investor dengan kemampuan berpikir dan bertindak secara berbeda. dari kawanan. Seperti biasa, hanya Anda yang bisa menjadi penentu utama kesuksesan saya. Saya akan menyambut komentar dan umpan balik Anda. Saya bisa dihubungi di james.montier@gmail.com.

Buku-buku tentang investasi, seperti karya James Montier ini, ditulis, dibeli, dan dibaca karena menjanjikan kekayaan bagi pembacanya. Terkadang janji itu eksplisit seperti dalam buku luar biasa Joel Greenblatt You Too Can Be a Stock Market Genius. Lebih sering itu tidak dinyatakan tetapi tersirat. Dalam semua kasus, janji harus sesuai dengan satu fakta paling penting tentang investasi. Hanya di Danau Wobegon, Minnesota (kota mitos yang diciptakan oleh pelawak Amerika Garrison Keillor di mana semua anak di atas rata-rata) semua investor dapat mengungguli pasar. Pengembalian rata-rata semua investor secara matematis harus sama, sebelum biaya manajemen dan biaya perdagangan, dengan pengembalian rata-rata semua aset investasi. Ini bukanlah pernyataan asumsi akademik yang dulunya dominan, tetapi semakin banyak didiskreditkan, bahwa pasar itu efisien; bahwa tidak ada individu yang dapat berharap, kecuali karena keberuntungan, mengungguli kebijaksanaan kolektif semua investor lain yang terkandung dalam harga pasar. Beberapa investor individu, terutama Warren Buffett, mendapatkan pengembalian di atas rata-rata dengan margin yang lebar selama bertahun-tahun. Tapi yang tak terhindarkan adalah bahwa pengembalian di atas rata-rata untuk beberapa investor harus selalu diimbangi dengan pengembalian di bawah rata-rata untuk orang lain.

Cara lain untuk mengatakan ini adalah bahwa setiap kali pembaca buku ini membeli aset, berpikir bahwa itu akan menghasilkan pengembalian yang relatif tinggi di masa depan, investor lain menjual aset tersebut dengan berpikir bahwa itu akan menghasilkan pengembalian yang relatif rendah di masa depan. Salah satunya selalu salah. Oleh karena itu, setiap proses investasi yang baik harus dimulai dengan menjawab pertanyaan mengapa, lebih sering daripada tidak, menempatkan pengguna di sisi kanan bursa. Ini adalah keharusan investasi yang diakui sampai batas tertentu. Misalnya, kursus manajemen investasi

di Harvard Business School selama bertahun-tahun dibangun di sekitar pertanyaan, 'apa keunggulan saya?'. Sayangnya menempatkan hal-hal dalam istilah-istilah ini menimbulkan tantangan yang terlalu mudah. Setiap orang cenderung berpikir bahwa mereka memiliki keunggulan. Delapan puluh persen atau lebih siswa James Montier berharap untuk menyelesaikan di paruh atas kelasnya. Tiga puluh persen dari ini tidak akan. Omong-omong, mereka relatif sederhana. Ketika saya melakukan survei ini di kelas, biasanya sembilan puluh persen atau lebih siswa saya diharapkan untuk menyelesaikan di paruh atas kelas (tetapi kemudian saya tidak diragukan lagi adalah siswa yang lebih mudah daripada James). Sembilan puluh lima persen atau lebih orang yang disurvei biasanya menganggap mereka memiliki selera humor yang lebih baik daripada rata-rata.

Hampir menurut definisi, manajer investasi, yang mendapat kompensasi yang baik dan sadar diri secara moral, pasti berpikir bahwa mereka memiliki keunggulan. Bahkan para amatir yang berinvestasi untuk diri mereka sendiri harus mengharapkan kompensasi atas waktu dan tenaga mereka dengan mengungguli investasi indeks pasar pasif. Setiap 'keunggulan' harus menghadapi pengawasan yang ketat dan setidaknya setengah dari mereka akan gagal. Namun, dalam arti lain, pertanyaan 'apa keunggulan saya' terlalu menuntut. Ada pendekatan investasi yang terdokumentasi dengan baik yang telah diakui setidaknya selama 75 tahun yang, diikuti dengan hati-hati, akan memungkinkan setiap investor mengungguli pasar dengan margin yang signifikan rata-rata selama bertahun-tahun. Pendekatan-pendekatan ini – umumnya disebut Value Investing – adalah pokok bahasan buku yang luar biasa ini. Pembenaran untuk mengemas kembali kebenaran ini (dalam bentuk yang baru dan menghibur) terutama karena hal itu diikuti secara sistematis oleh hanya sebagian kecil investor; sebagian kecil yang telah tumbuh, jika sama sekali, hanya perlahan seiring waktu. Penerapan prinsip-prinsip nilai yang efektif juga merupakan disiplin yang berkembang yang mengarah pada peningkatan pemahaman tentang faktor-faktor yang terlibat dan cara yang lebih baik untuk menerapkannya dalam praktik. Buku ini memberikan kontribusi yang signifikan untuk kedua daerah.

'Keunggulan' mendasar yang telah memungkinkan investor nilai secara konsisten mengungguli pengembalian pasar sebesar tiga persen atau lebih berakar pada psikologi perilaku investasi individu. Tiga faktor adalah yang terpenting. Pertama, banyak investor selalu cenderung meraih pengembalian besar yang dramatis berapa pun biayanya bagi mereka secara rata-rata. Lotre telah berhasil di setiap masyarakat yang kita kenal dan selalu merupakan investasi yang buruk. Setara investasi lotere adalah saham pertumbuhan – Microsoft, Intel, Cisco, dan saham era internet lain yang kurang sukses yang menjanjikan kekayaan instan. Montier menunjukkan sekali lagi bagaimana portofolio saham semacam itu secara sistematis berkinerja buruk di pasar baik di AS, negara maju lainnya, dan baru-baru ini, di pasar negara berkembang. Konsekuensi dari pencarian pertumbuhan dan kemewahan ini adalah meremehkan investasi yang membosankan, pertumbuhan rendah, tidak jelas, dan sampai sekarang mengecewakan. Faktor kedua, keengganan kehilangan, memperkuat bias ini. Investor, seperti individu dalam kehidupan sehari-hari, secara irasional menghindar dari situasi yang buruk dan mengancam yang cenderung menyebabkan kerugian, tetapi juga dalam beberapa kasus keuntungan yang terlalu besar. Subjek dalam studi psikologi menawarkan alternatif berisiko untuk menyatakan keuntungan pasti termasuk keuntungan pasti. Ketika ditawarkan alternatif yang sama, dinyatakan sebagai kerugian yang pasti (dari titik awal yang lebih tinggi), mereka menerima risiko, didorong oleh prospek 'kerugian'. Dalam berinvestasi, ini berarti bahwa saham jelek dengan kinerja buruk dalam industri atau keadaan yang terancam dijual tanpa mempertimbangkan apakah ada potensi kenaikan kompensasi. Oleh karena itu, mereka cenderung oversold dan seperti yang ditunjukkan Montier lagi, portofolio saham semacam itu mengungguli pasar secara keseluruhan di semua negara dan semua periode waktu yang diperpanjang. Kecenderungan dasar manusia yang ketiga memperkuat dua yang pertama ini. Investor, seperti semua manusia mengalami kesulitan menghadapi ketidakpastian dan melakukannya dengan buruk.

Pada tingkat yang paling sederhana, mereka menerima pengembalian rendah yang tidak rasional untuk hasil tertentu (bahkan ketika ketidakpastiannya sangat kecil) baik dalam eksperimen maupun pasar aktual. Lebih merusak lagi, mereka menekan ketidakpastian dalam berbagai cara. Mereka mengekstrapolasi tren masa lalu dengan keyakinan yang tidak beralasan. Mereka cenderung memperlakukan saham yang menarik seolah-olah menarik. Mereka memperlakukan saham yang tidak menarik seolah-olah mereka pasti akan gagal. Realitas, tentu saja, lebih berantakan dari ini, seperti yang ditunjukkan James Montier secara menyeluruh. Penerbang tinggi turun ke bumi dalam jumlah besar dan

pemulihan ranjang kematian sangat sering terjadi. Hasilnya adalah untuk memperkuat baik overvaluation saham glamor dan undervaluation yang bermasalah. Nilai investor yang menghindari yang pertama dan merangkul yang terakhir harus mengatasi semua kecenderungan psikologis yang tertanam dalam ini. Oleh karena itu, tidak mengherankan jika mereka adalah minoritas kecil, jika berkecukupan.

Kekuatan kelembagaan memperkuat kecenderungan dasar manusia ini. Itu selalu lebih nyaman di dalam kawanan daripada di luar. Institusi secara alami cenderung berkonsentrasi pada jenis saham yang dinilai terlalu tinggi yang sama dengan individu. Bias ini diperkuat oleh insentif kelembagaan. Perusahaan investasi yang berkinerja pada atau mendekati level rekan mereka, karena kelambanan investor, biasanya tidak mengalami kerugian besar atas aset yang dikelola bahkan jika kinerja jangka panjang mereka buruk. Jika manajer dana berkinerja buruk secara signifikan, konsekuensinya lebih mengerikan. Mitigasi risiko sederhana, oleh karena itu, mendorong pengelola uang institusional untuk mencerminkan portofolio pesaing mereka. Institusi juga harus memasarkan diri mereka sendiri yang mereka lakukan paling efektif dengan menceritakan kisah tentang investasi yang menyembunyikan ketidakpastian yang mendasarinya, dengan menekankan pemenang blockbuster, dan dengan menunjukkan penghindaran mereka terhadap situasi yang berpotensi tidak menarik (dikenal sebagai window dressing). Dalam melakukan ini, keduanya mereproduksi bias investor individual dan memperkuatnya.

Selain itu, institusi memiliki preferensi untuk menjual metode meyakinkan yang melibatkan kompleksitas matematis yang cukup besar tetapi nilai praktiknya meragukan. Mereka mengembangkan peramalan poin variabel masa depan yang rumit sebagai bukti keahlian statistik, ekonomi dan industri mereka. Mereka membangun model kuantitatif yang kompleks, berakar pada ortodoksi akademik yang sering ketinggalan zaman, seperti CAPM, untuk membangun penguasaan manajemen risiko dan teknologi investasi terbaru. Mereka menawarkan strategi turunan yang kompleks dari kerumitan matematika yang tidak dapat ditembus.

Apa yang mereka abaikan adalah keteraturan sejarah yang mapan, prinsip dasar ekonomi kualitatif dan realitas ketidakpastian yang tidak dapat direduksi. James Montier sangat baik tentang kekurangan dari pendekatan ini dan peluang yang mereka ciptakan untuk investor lain.

Pencapaian return di atas rata-rata bukan satu-satunya ukuran kinerja investasi. Risiko juga penting dan di bidang mitigasi risiko buku ini mungkin paling berharga. Ekonomi menghasilkan tingkat risiko agregat yang, seperti pengembalian rata-rata agregat, harus ditanggung oleh investor secara keseluruhan. Namun, berbeda dengan pengembalian rata-rata, strategi investasi yang buruk justru dapat menimbulkan risiko. Contoh nyata dari hal ini adalah perjudian, baik di kasino atau pasar derivatif, yang menambah unsur ketidakpastian (dan kerugian) pada kepemilikan kekayaan pribadi yang dapat dengan mudah dihilangkan oleh perilaku yang tepat. Sayangnya sebagian besar investor terlibat dalam perilaku yang cenderung meningkatkan daripada mengurangi risiko. Mungkin fakta paling penting kedua tentang berinvestasi dalam praktik adalah bahwa pengembalian rata-rata dana investasi tipikal adalah enam ratus basis poin di atas pengembalian yang ditimbang oleh ukuran dana (yaitu pengembalian dalam satu tahun ketika aset adalah $2 miliar dihitung dua kali lipat). berat sebagai pengembalian selama satu tahun ketika aset adalah $1 miliar). Sebagian, ini merupakan efek negatif pada kelincahan dan pilihan ukuran dana yang lebih besar. Tapi itu juga berarti bahwa investor masuk dan keluar dari dana pada waktu yang salah. Dan, gerakan ini sendiri memperbesar risiko. Perilaku disiplin yang tidak didorong oleh mode saat ini, seperti yang ditunjukkan oleh Montier, merupakan inti dari setiap strategi mitigasi risiko yang berguna.

Diversifikasi sama pentingnya. Apakah didefinisikan sebagai varian atau penurunan modal permanen, portofolio yang terdiversifikasi akan memiliki kerugian yang lebih kecil daripada yang terkonsentrasi. Sebagian besar peristiwa yang menyebabkan penurunan permanen kapasitas pendapatan investasi bersifat spesifik ke perusahaan, industri, atau negara tertentu – obat membunuh pasien, bisnis surat kabar mati atau pemerintah Marxis menguasai Venezuela. Dalam portofolio yang terdiri dari lima saham atau kurang, kejadian seperti itu akan menyebabkan kerugian yang menyakitkan. Dalam portofolio lima puluh atau lebih saham, efeknya akan diabaikan.

Ini tidak berarti diversifikasi penuh, karena melibatkan pembelian pasar secara keseluruhan dan menyerahkan keuntungan dari strategi nilai. Tetapi investor harus cukup terdiversifikasi – memegang setidaknya 15 sekuritas di berbagai industri dan negara – untuk mendapatkan sebagian besar manfaat pengurangan risiko yang diberikan oleh diversifikasi. Jika, selain disiplin dan diversifikasi, investor menghindari membayar lebih untuk saham glamor saat itu, maka kerugian permanen hanya akan muncul dari perkembangan ekonomi makro yang negatif secara permanen. Seperti yang ditunjukkan Montier

ini jarang terjadi. Bahkan, di Jepang hingga tahun 1990-an, pendekatan nilai yang disiplin menghasilkan portofolio yang terdiversifikasi dengan pengembalian keseluruhan yang positif secara sistematis. Perkembangan makro yang negatif – seperti Depresi Hebat – memang menghasilkan kerugian yang hampir permanen. Namun, meskipun hal ini tidak dapat diantisipasi dengan tingkat presisi apa pun – terutama yang berkaitan dengan waktu – hal tersebut tampaknya didahului oleh periode yang panjang di mana sebagian besar investor lupa bahwa risiko semacam itu ada. Dalam keadaan seperti itu, ada strategi pembangunan portofolio – saham defensif, catatan pemerintah jangka pendek, uang tunai dan emas – dan pembelian aset dengan properti asuransi yang berharga, biasanya derivatif yang cenderung murah ketika investor secara keseluruhan menganggap risiko makro kecil dan mereka mungkin yang paling berharga, yang dapat melindungi sebagian besar kerugian penurunan.

Montier, yang sangat berfokus pada risiko, melakukan pekerjaan luar biasa dalam mengidentifikasi strategi ini. Oleh karena itu, secara keseluruhan, buku ini memiliki empat hal menarik yang direkomendasikan kepada semua investor. Pertama, ia menjabarkan prinsip-prinsip praktik investasi cerdas dengan cara yang sistematis dan menarik. Kedua, mendukung resep ini dengan sejumlah besar data historis dan eksperimental yang relevan. Ketiga, ini menunjukkan dengan jelas bagaimana menerapkannya pada tantangan investasi saat ini. Dan terakhir, sambil menghibur, itu berulang. Aspek terakhir ini mungkin tidak terlalu direkomendasikan, tetapi sebenarnya ini adalah salah satu aspek terpenting dari buku ini. Saya menemukan bahwa kecuali saya mengatakan sesuatu kepada siswa saya setidaknya empat kali, kebanyakan dari mereka kehilangan intinya. Apakah ini karena pendekatan nilai untuk berinvestasi sangat tidak wajar bagi kebanyakan manusia atau karena mereka hanya memperhatikan kurang dari separuh waktu, saya tidak tahu. Namun, dalam kedua kasus tersebut, pengulangan sangat penting untuk menyampaikan disiplin nilai secara efektif dan, dalam buku ini, James Montier melakukannya sebaik yang pernah saya lihat.