BUDAK DARI BEBERAPA EKONOM YANG SUDAH MATI

 BUDAK DARI BEBERAPA EKONOM YANG SUDAH MATI

Sejujurnya, saya tidak akan terlalu peduli jika EMH hanyalah sebuah artefak akademis. Kerusakan nyata yang ditimbulkan oleh EMH berasal dari fakta bahwa, seperti yang dikatakan Keynes dahulu kala, 'orang-orang praktis... biasanya adalah budak dari beberapa ekonom yang sudah tidak ada'.

Jadi, mari kita beralih ke warisan investasi yang telah membebani kita: pertama-tama adalah model penetapan harga aset modal (CAPM). Saya telah mengkritik CAPM di tempat lain (lihat Bab 2), jadi saya tidak akan membahas kelemahannya di sini, tetapi cukup dengan mengatakan bahwa pandangan saya tetap bahwa CAPM adalah CRAP (penetapan harga aset yang benar-benar berlebihan).

Aspek-aspek CAPM yang perlu kita bahas di sini secara singkat adalah aspek-aspek yang menghambat proses investasi - salah satu yang paling menonjol adalah obsesi terhadap pengukuran kinerja. Pemisahan alfa dan beta adalah hal yang tidak relevan dan paling buruk adalah gangguan serius dari sifat investasi yang sebenarnya. Sir John Templeton mengatakan yang terbaik ketika dia mengamati bahwa 'tujuan investasi adalah pengembalian riil maksimum setelah pajak'. Namun, alih-alih berfokus pada target ini, kita telah melahirkan satu industri yang tidak melakukan apa pun selain mengelompokkan para investor ke dalam beberapa kategori.

Seperti yang dikatakan oleh mendiang Bob Kirby, 'Pengukuran kinerja adalah salah satu ide yang pada dasarnya bagus yang entah bagaimana menjadi tidak terkendali. Dalam banyak kasus, penerapan teknik pengukuran kinerja yang intens justru menghalangi tujuan yang seharusnya.

Obsesi terhadap tolok ukur juga memunculkan salah satu sumber bias terbesar dalam industri kita - risiko karier. Bagi investor yang menggunakan tolok ukur, risiko diukur sebagai kesalahan pelacakan. Hal ini memunculkan Homo Ovinus (Gambar 1.3) - spesies yang hanya peduli pada posisi dirinya dibandingkan dengan orang lain. (Bagi mereka yang tidak sempat menyimak Farming Today, Ovine adalah nama yang tepat untuk domba. Spesies ini adalah perwujudan nyata dari pernyataan Keynes bahwa 'lebih baik reputasi gagal secara konvensional daripada berhasil secara tidak konvensional'. Lebih lanjut tentang makhluk malang ini nanti. Sementara membahas tentang tolok ukur, kita tidak bisa pergi tanpa mengamati bahwa EMH dan CAPM juga memunculkan pengindeksan pasar. Hanya di pasar yang efisien, indeks tertimbang kapitalisasi pasar adalah indeks 'terbaik'. Jika pasar tidak efisien, maka pembobotan kapitalisasi pasar akan membuat kita memberikan bobot lebih pada saham-saham termahal dan bobot kurang pada saham-saham termurah!

Sebelum kita meninggalkan risiko, kita juga harus memperhatikan cara para penggemar EMH melindungi diri mereka sendiri dari bukti-bukti anomali seperti nilai dan momentum. Dalam sebuah langkah tautologis yang mengagumkan, mereka berargumen bahwa hanya faktor risiko yang dapat menghasilkan imbal hasil di pasar yang efisien, sehingga faktor-faktor ini jelas merupakan faktor risiko!

Kami yang bekerja di kubu perilaku berpendapat bahwa bias perilaku dan institusional adalah akar penyebab dari berbagai anomali. Saya bahkan telah menulis makalah yang menunjukkan bahwa nilai tidak lebih berisiko daripada pertumbuhan dalam definisi apa pun yang mungkin dipilih oleh para penggemar EMH (lihat Bab 6).

Sebagai contoh, jika kita mengambil definisi risiko yang paling sederhana yang digunakan oleh para penggemar EMH (deviasi standar pengembalian), maka Gambar 1.4 menunjukkan masalah langsung untuk EMH. Imbal hasil dari saham-saham bernilai lebih tinggi daripada imbal hasil dari saham-saham bertumbuh, namun apa yang disebut sebagai 'risiko' saham bernilai lebih rendah daripada risiko saham bertumbuh - sangat berlawanan dengan sudut pandang EMH.

Fokus yang terlalu besar pada risiko ini sekali lagi memunculkan apa yang menurut saya merupakan industri yang sangat berlebihan - manajemen risiko. Alat dan tekniknya sangat cacat. Penggunaan ukuran seperti VaR menimbulkan ilusi keamanan. Terlalu sering mereka menggunakan input yang dihitung dalam periode waktu yang singkat, dan lupa bahwa input model mereka secara efektif bersifat endogen. Input 'risiko', seperti korelasi dan volatilitas adalah fungsi dari pasar yang lebih berfungsi seperti poker daripada roulette (yaitu perilaku para pemain lain yang penting).

Risiko seharusnya tidak didefinisikan sebagai deviasi standar (atau volatilitas). Saya belum pernah bertemu dengan investor jangka panjang yang peduli dengan volatilitas naik-turun. Risiko adalah topik yang jauh lebih kompleks - saya berpendapat bahwa trinitas risiko merangkum aspek-aspek yang harus diperhatikan investor. Risiko penilaian, risiko bisnis atau pendapatan, dan risiko neraca (lihat Bab 11).

GAMBAR 1.4

Tentu saja, di bawah CAPM, ukuran risiko yang tepat adalah beta. Namun, seperti yang ditunjukkan oleh Ben Graham, beta mengukur variabilitas harga, bukan risiko. Beta mungkin paling sering digunakan oleh para analis dalam perhitungan biaya modal mereka, dan memang oleh CFO dalam perhitungan serupa. Namun, bahkan di sini beta tidak membantu. Jauh dari hubungan teoritis yang miring ke atas antara risiko dan imbal hasil, bukti-bukti (termasuk yang dikumpulkan oleh Fama dan French) tidak menunjukkan adanya hubungan, dan bahkan bisa dibilang terbalik dari prediksi model.

Hal ini, tentu saja, mengabaikan kesulitan dan keanehan dalam menghitung beta. Apakah Anda menggunakan data harian, mingguan, atau bulanan, dan dalam jangka waktu berapa lama? Jawaban atas pertanyaan-pertanyaan ini tidak sepele dalam dampaknya terhadap perhitungan analis. Dalam sebuah makalah terbaru, Fernandez dan Bermejo menunjukkan bahwa pendekatan terbaik adalah dengan mengasumsikan bahwa beta sama dengan 1,0 untuk semua saham. (Pengingat lain bahwa tidak ada nilai untuk keanggunan di dunia ini!)

EMH juga telah memberikan kita proposisi Modigliani dan Miller mengenai ketidakrelevanan dividen, dan ketidakrelevanan struktur modal. Konsep-konsep ini telah digunakan oleh para praktisi yang tidak bertanggung jawab untuk memajukan tujuan mereka. Sebagai contoh, mereka yang mendukung pembelian kembali saham daripada dividen, atau bahkan mereka yang mendukung laba ditahan daripada laba yang didistribusikan, secara efektif mengandalkan proposisi M&M untuk berargumen bahwa para pemegang saham seharusnya tidak peduli dengan cara mereka menerima pengembalian (mengabaikan bukti yang tidak menyenangkan bahwa perusahaan cenderung menyia-nyiakan laba yang ditahan, dan bahwa pembelian kembali saham lebih bersifat sementara daripada dividen).

Demikian pula, proposisi ketidakrelevanan struktur modal M&M telah mendorong para pemodal perusahaan dan perusahaan itu sendiri untuk menggunakan utang. Lagi pula, menurut teori ini, investor seharusnya tidak peduli apakah 'investasi' dibiayai oleh laba ditahan, penerbitan ekuitas, atau penerbitan utang.

EMH juga memunculkan gangguan lain yang keliru di dunia kita - nilai pemegang saham. Ironisnya, hal ini dimulai sebagai sebuah gerakan untuk menghentikan fokus pada pendapatan jangka pendek. Di bawah EMH, harga sebuah perusahaan, tentu saja, hanyalah nilai sekarang bersih dari semua arus kas masa depan. Jadi, berfokus pada memaksimalkan harga saham sama saja dengan memaksimalkan profitabilitas di masa depan. Sayangnya, di dunia yang rabun ini, semua ini menjadi tidak berarti, dan kita berakhir dengan pencarian untuk memaksimalkan pendapatan jangka pendek!

Namun, mungkin aspek yang paling berbahaya dari EMH adalah cara EMH mempengaruhi perilaku manajer aktif dalam mengejar nilai tambah. Ini mungkin terdengar aneh, tetapi bersabarlah sementara saya mencoba menjelaskan apa yang mungkin, jika dilihat sepintas, terdengar seperti sebuah oxymoron.

Semua orang, kecuali penggemar EMH yang paling fanatik, mengakui bahwa ada peran manajemen aktif. Lagipula, siapa lagi yang akan menjaga pasar tetap efisien - poin yang pertama kali dibuat oleh Grossman dan Stigliz dalam makalah klasik mereka, 'Ketidakmungkinan pasar efisien secara informasi'. Para penganut paham ekstrim mungkin tidak akan menoleransi hal ini, namun argumen mereka tidak dapat bertahan dengan reductio ad absurdum bahwa jika pasar efisien, maka harga-harga tentu saja akan benar, dan dengan demikian volume seharusnya sama dengan nol.

EMH cukup jelas bahwa manajer yang aktif dapat menambah nilai melalui salah satu dari dua rute. Pertama, ada informasi orang dalam - yang akan kita abaikan hari ini karena umumnya ilegal di sebagian besar pasar. Kedua, mereka dapat mengungguli jika mereka dapat melihat masa depan dengan lebih akurat daripada orang lain.

EMH juga mengajarkan kita bahwa peluang akan berlalu begitu saja karena seseorang pasti akan mencoba untuk mempermainkannya. Hal ini, tentu saja, mirip dengan lelucon kuno tentang seorang ekonom dan temannya yang sedang berjalan di jalan. Temannya menunjukkan selembar uang kertas 100 dolar yang tergeletak di trotoar. Sang ekonom berkata, "Uang itu tidak benar-benar ada di sana karena jika memang ada, pasti sudah ada yang memungutnya.

Sayangnya, pernyataan sederhana ini bukanlah hal yang main-main karena mungkin merupakan aspek yang paling merusak dari warisan EMH. Oleh karena itu, EMH mendesak para investor untuk mencoba meramalkan masa depan. Menurut pendapat saya, ini adalah salah satu pemborosan waktu terbesar, namun merupakan hal yang hampir universal di industri kita (Gambar 1.5). Sekitar 80-90% proses investasi yang saya temui berkisar pada peramalan. Namun, tidak ada secarik bukti pun yang menunjukkan bahwa kita benar-benar dapat melihat masa depan (Gambar 1.6 dan 1.7).

Desakan EMH pada sifat peluang yang cepat berlalu dikombinasikan dengan risiko karier yang mengganggu Homo Ovinus telah menyebabkan fokus yang berlebihan pada jangka pendek. Hal ini ditunjukkan oleh Gambar 1.8 yang menunjukkan periode kepemilikan rata-rata untuk sebuah saham di Bursa Efek New York. Sekarang hanya enam bulan!

Fokus yang tidak semestinya pada tolok ukur dan kinerja relatif juga membuat Homo Ovinus terlibat dalam kontes kecantikan Keynes. Seperti yang ditulis Keynes:

Investasi profesional dapat disamakan dengan kompetisi surat kabar di mana para pesaing harus memilih enam wajah tercantik dari seratus foto, harga diberikan kepada pesaing yang pilihannya paling mendekati preferensi rata-rata para pesaing secara keseluruhan; sehingga setiap pesaing harus memilih, bukan wajah-wajah yang menurutnya paling cantik, tetapi wajah-wajah yang menurutnya paling menarik perhatian para pesaing lainnya, yang semuanya melihat masalah dari sudut pandang yang sama. Ini bukan kasus memilih wajah yang menurut penilaian terbaik seseorang, benar-benar tercantik, atau bahkan wajah yang menurut pendapat umum dianggap tercantik. Kita telah mencapai tingkat ketiga di mana kita mencurahkan kecerdasan kita untuk mengantisipasi apa yang diharapkan oleh pendapat rata-rata. Dan ada beberapa orang, saya yakin, yang mempraktikkan tingkat keempat, kelima, dan yang lebih tinggi.

Permainan ini dapat dengan mudah ditiru dengan meminta orang memilih angka antara 0 dan 100, dan memberi tahu mereka bahwa pemenangnya adalah orang yang memilih angka yang paling mendekati dua pertiga dari rata-rata angka yang dipilih. Gambar 1.9 menunjukkan hasil dari kejadian terbesar dari permainan yang pernah saya mainkan - bahkan merupakan permainan terbesar ketiga yang pernah dimainkan, dan satu-satunya yang dimainkan murni di antara para investor profesional.

Kemungkinan jawaban benar tertinggi adalah 67. Untuk memilih angka 67, Anda harus percaya bahwa semua orang di alam semesta ini telah memilih angka 100. Fakta bahwa kami mendapat banyak sekali jawaban di atas 67 lebih dari sedikit mengkhawatirkan.

Anda bisa melihat lonjakan yang mewakili berbagai tingkat pemikiran. Lonjakan di angka 50 adalah apa yang kami (secara kasar) sebut sebagai pemikir tingkat nol. Mereka adalah investasi yang setara dengan Homer Simpson, 0, 100, duh 50! Tidak banyak upaya kognitif yang dikeluarkan di sini!

Ada lonjakan pada usia 33 tahun - dari mereka yang mengharapkan semua orang di dunia ini menjadi Homer. Ada lonjakan di angka 22, lagi-lagi mereka yang jelas-jelas berpikir bahwa semua orang di dunia ini berusia 33 tahun. Seperti yang Anda lihat, ada juga lonjakan di angka nol. Di sini kita menemukan semua ekonom, ahli teori permainan, dan ahli matematika dunia. Mereka adalah satu-satunya orang yang terlatih untuk menyelesaikan masalah ini secara terbalik. Dan memang satu-satunya keseimbangan Nash yang stabil adalah nol (dua pertiga dari nol masih nol). Namun, itu hanya jawaban yang 'benar' ketika semua orang memilih nol.

Lonjakan terakhir yang terlihat adalah pada angka 1. Ini adalah para ekonom yang (secara keliru...) diundang ke sebuah pesta makan malam (para ekonom hanya pernah diundang ke sebuah pesta makan malam). Mereka telah keluar ke dunia dan menyadari bahwa seluruh dunia tidak berpikir seperti mereka. Jadi mereka mencoba memperkirakan skala irasionalitas. Namun, mereka akhirnya menderita kutukan pengetahuan (begitu Anda mengetahui jawaban yang benar, Anda cenderung untuk tetap berpegang teguh pada jawaban tersebut). Dalam permainan ini, yang cukup umum, angka rata-rata yang dipilih adalah 26, dengan rata-rata dua pertiga dari 17. Hanya tiga orang dari 1.000 orang yang memilih angka 17.

Saya memainkan permainan ini untuk mencoba menggambarkan betapa sulitnya menjadi selangkah lebih maju dari orang lain - untuk masuk sebelum orang lain, dan keluar sebelum orang lain. Namun terlepas dari fakta ini, tampaknya inilah yang dilakukan oleh banyak investor yang menghabiskan waktu mereka.